企业发行人或实际控制人在融资时与投资人签署对赌协议，会涉及股权回购等特殊条款，可能导致企业控制权发生变化、影响企业经营稳定性，因此成为IPO审核的重点关注问题。
　  一、IPO法规中关于对赌的约定
　　在《监管规则适用指引——发行类第4号》中IPO企业对赌协议原则上申报前应当清理，同时满足以下条件的可以不予清理：（1）发行人不作为对赌协议当事人；（2）对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；（3）对赌协议不与市值挂钩的；（4）对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
　　与之前法规的相比，全面注册制之下A股IPO对“对赌协议”的监管要求并没有放宽的迹象，仍然坚持以彻底终止为基本原则，同时，监管适用规则指引继续沿用“一个清理原则、四个条件”的基本要求，并在此基础上增加了发行人的财务要求。
　  二、IPO中对于对赌协议的清理方案及案例
　　结合IPO企业审核案例，目前对于IPO企业的对赌协议处理方式分为以下三种模式：1、彻底清理对赌协议；2、保留“效力恢复条款”；3、保留对赌条款。
　　（一）彻底清理对赌协议。彻底清理对赌协议，是IPO企业选择较常见且稳妥的方式，即各方通过签署补充协议的方式，对发行人历史沿革历次增资协议中关于对赌条款约定各方一致同意终止对赌条款，并签订终止协议，将对赌协议清理完毕。同时，发行人、发行人股东承诺该协议为最终协议且真实有效，各方不存在引发发行人股权变动的其他协议。
　　（二）保留“效力恢复条款”。保留“效力恢复条款”，也是IPO申报企业采取较为常见的方式之一，即各方通过签订补充协议的方式，对发行人历史沿革中历次增资协议中关于对赌条款约定对发行人历史沿革中历次增资协议中的对赌条款重新约定。对于发行人承担回购义务的，应当约定相关条款效力终止，自始无效且不可恢复；对于由控股股东或者实际控制人承担回购义务的，应当约定相关条款效力终止，若发行人出现撤回申请、未通过审核等无法实现上市目的情形出现时，控股股东或者实际控制人的回购义务效力恢复。
　　（三）保留对赌条款。各方未签署补充协议，未约定发行人承担回购义务或者对于发行人承担义务的回购条款约定效力终止，自始无效且不再恢复。对于控股股东或实际控制人承担回购义务的对赌条款，在符合证监会或交易所规定的可以不清理的条件下，不再另行约定终止条款。
 　 三、结论意见
　　全面注册制下关于“对赌协议”IPO审核监管力度并未放松，仍然坚持“以全面清理为原则，以满足四个条件不清理为例外”。IPO审核案例中，企业通常做法是在申报前就清理了对赌协议或含有对赌、反稀释、优先认购权等特殊股东权利的条款；少数企业前期清理不彻底，经过多轮问询才最终解除，对企业的上市进程可能会有一定影响。对于保留“效力恢复条款”条款的，亦存在审核过程中被交易所问询后重新签署补充协议将有条件恢复的对赌条款彻底终止的情况。结合当前审核态势，此种方式的适用空间也越来越小。
　　在IPO企业对赌条款处理方式中，采用保留对赌条款且成功上市的，目前仅有极其少有带对赌条款过会的案例，受到的审核挑战和压力也是巨大的。同时由《监管规则适用指引-发行类第4号》的规定可见，全面注册制下对于IPO企业对赌协议的监管要求并没有放宽，反而逐步体现出彻底终止的原则，在IPO企业上市过程中保留发行人对赌条款的做法借鉴意义较低。
　　因此，中介机构在IPO尽调阶段发现对赌条款或相关特殊股东权利条款，应审慎核查并论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等要求；对不满足条件的，及时与发行人沟通，通过签订解除协议或补充协议的方式，终止对赌协议或相关股东特殊权利条款。
　　作者单位：北京海润天睿律师事务所